Unternehmensverkauf -N-
Unternehmensbewertung. Discounted-Cash-Verfahren
Dritter Ansatz zur Wertermittlung ist der Marktwert, der sich letztlich aus dem Spiel von Angebot und Nachfrage als Gleichgewichtspreis ergibt. Bei börsennotierten Unternehmen ist dies der Börsenwert. Bei anderen Unternehmen können börsennotierte Unternehmen oder in jüngster Vergangenheit übertragene Unternehmen der gleichen Branche und Größe Anhaltspunkte für die Wertermittlung geben.
Bei diesem Verfahren wird der Unternehmenswert mit der Diskontierung der zu erwartenden Zahlungsströme der nächsten Jahre berechnet.
Im Unterschied zum Ertragswertverfahren werden bei dem Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCFMethode) zukünftige Zahlungsüberschüsse (Cash-Flows) herangezogen. Die Cash-Flow-Größen zeigen die frei verfügbaren Mittel für die Kapitalgeber an.
● Berechnung
Wie bereits festgestellt, muss der Cash-Flow aus dem jeweiligen Jahr diskontiert werden. Die Division des Zahlungsstroms erfolgt durch immer höhere Werte, da der Exponent der Formel dem Jahr entspricht, aus dem der Cash-Flow stammt. Somit sind die Zahlungsströme in ferner Zukunft auf die heutige Zeit gerechnet weniger Wert. Die Formel für den Discounted Cash-Flow lautet:
DCF=(1+r)1CF1 + (1+r) 2CF2 + (…)
CF = Cash-Flow
r = Diskontierungszinssatz
Der Discounted Cash-Flow wird über die vorgestellte Formel aus den abgezinsten Zahlungsströmen errechnet. Damit ist die innere Wertermittlung eines Unternehmens jedoch noch nicht abgeschlossen. Die Unendlichkeit eines Unternehmens und dessen Fremdkapital fließen zudem in die Formeln ein. Für die Berechnung der Unternehmenswerte im Zusammenhang mit dem Discounted Cash-Flow stehen vier verschiedene Methoden zur Verfügung, die zu unterschiedlichen Ergebnissen führen können und unterschiedliche Ansätze verfolgen.
● Vor- und Nachteile des Verfahrens
Vorteile
- International, einheitliche Betrachtungsweise:
Der wissenschaftliche Ursprung der DCF-Methode liegt in der Investitionstheorie und genießt international Anerkennung. Die Einheitlichkeit dieses Bewertungsansatzes macht es zur
geeigneten Methode, um den Unternehmenswert auch internationalen Interessenten nachvollziehbar darzustellen. Das begründet sich auch in der Unabhängigkeit von nationaler Rechnungslegung, da ausschließliche eine Bewertung der Cashflows, nicht aber des bilanziellen Gewinns erfolgt.
- Investorenfreundlichkeit:
Für Investoren sind künftig zu erwartende Zahlungsströme die wichtigste Kennzahl, bei der Entscheidung für oder gegen eine Investition.
- Bedarf keiner Vergleichsdaten:
Das Verfahren betrachtet alleinig die Zahlungsströme des Unternehmens und bedarf keiner Vergleichsanalyse von ähnlichen Unternehmen oder M & A-Transaktionen.
Nachteile
- Die der Berechnung zugrundeliegenden Daten müssen verfügbar und belastbar sein:
Der Prognose über zukünftige Zahlungsströme liegen Annahmen zugrunde, die sich mit einer gewissen Sicherheit bewahrheiten müssen, damit der berechnete Wert eine Aussagefähigkeit hat. Des Weiteren liegen insbesondere für kleinere mittelständische Unternehmen häufig keine Basisdaten vor.
- Die ausschließliche Betrachtung der Zahlungsströme kann Nachteile haben:
In bestimmten Branchen beruht der Gesamtwert eines Unternehmens zum großen Teil auf Vermögenswerten. Diese werden beim DCF-Verfahren jedoch vernachlässigt.
- Der Diskontierungszinssatz kann realitätsfremd sein:
Die Diskontierung beeinflusst das Ergebnis maßgeblich. Allerdings ist der ihr zugrundeliegende Zinssatz schwer zu ermitteln.
- Das Verfahren ist relativ komplex:
Im Vergleich zum Multiplikatorverfahren ist das DCF-Verfahren eher aufwendig und komplex. In der Praxis trifft man häufig auf unkorrekte Berechnungen.
● Berechnungsmethoden
Das Discounted Cashflow-Verfahren kann im Rahmen zweier unterschiedlicher Methoden durchgeführt werden.
a) Brutto-Methode / Entity-Methode
Der Gesamtwert wird berechnet, indem die Free Cashflows der nächsten Planjahre abgezinst werden. Zunächst wird die Struktur von Eigen- und Fremdkapital ignoriert. Für die Diskontierung stehen unterschiedliche Sub-Methoden zur Auswahl: Der Adjusted Present Value (APV)-Ansatz und der Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz. Der WACC-Ansatz wiederum kann die Free Cashflows und Total Cashflows berechnen. WACC bezeichnet die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten.
Unter Verwendung eines der genannten Verfahren werden eine Cashflow-Größe und ein Kapitalisierungszinssatz bestimmt. Auch wenn die Kennzahlen des DCF-Verfahrens international einheitlich sind, so sind dennoch nationale steuerliche Effekte auf die einzelnen Cashflows zu berücksichtigen.
Bei der Bewertung der finanzwirtschaftlichen Faktoren ist darauf zu achten, dass durch die Ungleichbehandlung von Eigen- und Fremdkapital Werte beeinflusst werden. Der Zinsaufwand für Fremdkapital ist steuermindernd, während Dividenden an Eigenkapitalgeber nicht steuerlich geltend gemacht werden können, sondern aus Gewinnen nach Steuern zu leisten sind.
b) Netto-Methode/Equity-Methode
Die Equity-Methode ermittelt den Eigenkapitalwert direkt, indem lediglich die Cashflows, die dem Eigenkapitalgeber zuzurechnen sind, diskontiert werden. Für den Diskontierungszinsatz wird die Rendite vergleichbarer Anlagemethoden herangezogen.
In der M&A-Praxis wird fast ausschließlich die Entity-Methode verwendet und zwar mit der Berechnung des WACC, also der durchschnittlich gewogenen Kapitalkosten.
● Konzepte zur Abzinsung
a) APV-Ansatz
Die Adjusted Present Value (Angepasster aktueller Wert)-Methode ist ein Bruttoverfahren.
Zunächst wird der Wert des Gesamtkapitals ermittelt:
Unternehmenswert_APV = Marktwert_GK = Wert des unverschuldeten Unternehmens + Wert des Steuervorteils (durch Kapitalstruktur)
Im nächsten Schritt erfolgt die Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals:
Marktwert_EK = Marktwert_GK – Marktwert_FK
Dieser Berechnungsansatz folgt der Annahme, dass das zu bewertende Unternehmen komplett aus Eigenkapital finanziert wird.
Darauf basierend wird der Unternehmenswert ermittelt.
Im Anschluss wird der positive Effekt der Fremdfinanzierung, durch die steuermindernde Wirkung der Zinsaufwendungen, diesem Wert hinzuaddiert.
Der unterstellte positive Effekt des Fremdkapitals basiert auf der Annahme, dass durch eine niedrige Verzinsung des Fremdkapitals, im Vergleich zur notwendigen Dividendenbeteiligung der Eigenkapitalgeber, der Unternehmenswert positiv gesteigert wird.
b) WACC-Ansatz
Der Weighted Average Cost of Capital-Ansatz findet in der M&A-Praxis häufig Anwendung.
Er tritt in zwei unterschiedlichen Varianten auf:
- FCF-Variante (Free Cashflows)
- TCF-Variante (Total Cashflows)
Der Unterschied liegt in der Behandlung des steuerlichen Vorteils.
Da der formale Unterschied nur minimal ist, wird fortlaufend lediglich die erste Variante behandelt.
FCF-Berechnung
Die Berechnung des Marktwertes des Gesamtkapitals, also des Unternehmenswertes, erfolgt durch die Addition und Diskontierung der zukünftigen Zahlungsströme der nächsten Planjahre.
Für die Diskontierung wird zunächst der WACC verwendet. Dieser muss zunächst berechnet werden.
Berechnung der Eigenkapitalkosten
Er setzt sich aus einem risikofreien Zinssatz (r), etwa von einer 10-jährigen Bundesanleihe, und einer Risikoprämie (Betafaktor) zusammen.
Die Risikoprämie wird nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) berechnet. Dafür wird das Risiko der Investition in eine Aktie eines dem zu bewertenden vergleichbaren, börsennotierten Unternehmen herangezogen. Das Risiko wird als Betafaktor wiedergegeben.
Der Betafaktor wird mit einer Marktrisikoprämie multipliziert. Diese wiederum leitet sich aus der durchschnittlichen historischen Rendite einer Investition in den DAX ab und liegt meistens zwischen 4 – 6 %.
Berechnung der Fremdkapitalkosten
Die Fremdkapitalkosten werden unter Berücksichtigung des Steuervorteils, der durch die steuermindernde Wirkung der Fremdkapitalzinsen entsteht, berechnet.
Fremdkapitalkosten = Zinssatz x Steuervorteil
Berechnung des WACC
Der WACC wird letztendlich wie folgt berechnet.
WACC = (langfristige EK-Quote x Kosten_EK) + (langfristige FK-Quote + Kosten_FK)
Berechnung des Unternehmenswertes
Mit dem WACC können nun die zukünftigen Zahlungsströme diskontiert werden. Dazu wird der Zahlungsstrom in der Periode t durch den Divisor 1 + WACC in der Periode t dividiert.
Wert Zahlungsstrom heute = (CF_t) / (1 + WACC_t)
Der Unternehmenswert wird durch die Subtraktion des Marktwertes des Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals berechnet.
Der Marktwert des Gesamtkapitals ergibt sich durch die aufsummierten und diskontierten Zahlungsströme:
Marktwert_GK = ⅀ ∞t=1(CF_t) / (1 + WACC_t)
Der Marktwert des Fremdkapitals ergibt sich aus der Summe der diskontierten Cashflows an die Fremdkapitalgeber. Zur Diskontierung werden die Fremdkapitalkosten verwendet:
Marktwert_FK = ⅀ ∞t=1(CFFK_t) / (1 + Kosten_FK_t)
Beide Ergebnisse werden zur Berechnung des Unternehmenswertes subtrahiert:
Unternehmenswert_WACC = Marktwert_GK – Marktwert_FK
Fazit:
Trotz des erhöhten Aufwands ist diese Bewertungsmethode Teil der gängigen Praxis. Jedoch wird meistens auf die Brutto-Methode in Kombination mit dem WACC-Ansatz zurückgegriffen.
Der internationale Charakter und die Betrachtung aus Investoren-Perspektive machen dieses Verfahren für Verkäufer und Käufer gleichermaßen attraktiv. Bei internationalen Transaktionen ist sie mitunter die erste Wahl.
